羊奶粉老【二宜】品乳业《赴港》“补考”：利润向左，增长(向右),木马刑是什么？古代酷刑“木马刑”简介

乳制品市场的温度，似乎正在悄然回升。

开年到现在，已经有三家头部乳制品企业接连赴港 " 赶考 "，资本市场的大门似乎正再次向乳企徐徐打开。

然而，不同于君乐宝，新乳业这二位对资本市场极度渴求的 " 老考生 "，宜品营养科技（下称 " 宜品乳业 "）过去从来没有过递表的经历，似乎对上市并不是太感冒。

但从去年开始，这家企业一反常态——就在首次招股书失效后不到两个月，便在 4 月 12 日再次提交了上市申请。

春江水暖鸭先知，这就很难不让人想入非非了。

难道头顶 " 中国第二大羊奶粉品牌 " 光环的宜品乳业，真的是嗅到了行业回暖的春风，看到了新的增长机会？从而才想要上市募资？

但从整个行业的情况看，似乎情况还有些复杂。

在宜品乳业主营的婴幼儿配方奶粉领域，多家券商的数据显示，2025 年婴配粉市场规模约 1300 亿元，同比下滑 12.7%

那么，它究竟是值得关注的成长股，还是一个存量市场下需要警惕的 " 伪命题 "？这还要从公司的基本面以及成长性逻辑，深入来看宜品乳业的真实成色。

利润微增，IPO 箭在弦上

根据更新后的招股书数据，截至 2025 年 12 月 31 日止三个年度，宜品集团收入分别为 16.14 亿元、17.62 亿元及 18.64 亿元人民币。

年度利润分别为 1.68 亿元、1.72 亿元及 1.83 亿元人民币；毛利率分别为 49.9%、49.9% 及 50.7%。

看上去，营收利润毛利均呈稳步增长的势头，利润增速甚至要优于营收的增速。

但是继续往下深入拆解，情况就又有了比较大的变化。

上半年宜品集团实现营业收入 8.06 亿元，较 2024 年同期同比下降 10.36%；净利润仅为 5668.8 万元，同比骤降 42.57%。

英雄不问来路，那下半年约 1.26 亿的净利润，成色如何呢？

先看资产方面，2025 年生物资产公允价值亏损由 2024 年的 6250 万元收窄至 2860 万元，减少亏损 3390 万元。这主要是由于下半年原料奶、奶牛及奶羊市场条件变动，价格压力有所缓解，公允价值变动对利润的拖累显著减轻。

其次是补贴方面，2025 年政府补助从 2024 年的 1640 万元增至 2290 万元，增加 650 万元，主要因产业扶持激励及新增畜禽牧场补贴增加，为利润增长提供了额外贡献。

最后看财务方面，2025 年财务费用从 2024 年的 2460 万元减少至 2020 万元，降幅 17.9%，主要因银行贷款利息减少，减轻了财务负担。

简单来说，在绝对数据上，利润确实是实现了增长，但因为纯粹的产品收入带来利润可能还不够扎实。

那问题来了，这种情况是怎么造成的呢？

一方面，在业务端，主营的婴幼儿配方羊奶粉业务失速。

2025 年上半年，婴配奶粉业务收入 4.48 亿元，同比下降 18.58%，营收占比从 61.2% 收缩至 55.6%。

全年来看，2025 年婴幼儿配方羊奶粉收入 10.09 亿元，占比 54.2%，较 2024 年的 10.33 亿元出现下滑，增长隐隐有见顶的势头。

公司给出的解释是包装更新暂时调整了发货节奏，但高级乳业分析师宋亮认为，更深层的原因是随着飞鹤、伊利等巨头纷纷推出小分子蛋白牛奶粉直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场正在被蚕食。

另一方面，在费用端的增速要远远高于营收的增长速度。

具体来看，整个 2025 年度，销售及分销费用增长 17.4%，管理费用增长 8.8%，整体增长 13.9%。

这主要是由于新的 FSMP 业务需要推线上渠道，以及品牌建设导致的，员工费用、广告费用、渠道服务费用大幅增长。

大白话讲，公司花钱想卖更多的货，但是效果可能没有那么显著。

在结果上，业务占比相对较高的 OEM 及乳制品相关材料业务的毛利率从 2023 年的 25.6% 大幅降至 2025 年的 6.7%，成人及儿童奶粉毛利率从 26.3% 下降至 18.4%。

总的来说，赚钱的现金奶牛们，吃和过去一样的草，但奶量下降了不少，而新培养的现金奶牛，草没少吃，但产奶量似乎不是很理想。

不仅如此，值得注意的是，公司的财务状况也亮起了红灯。

截至 2025 年底，存货余额达 7.79 亿元，占流动资产的 50.9%，占总资产比重也较高。2025 年的库存周转天数更是高达 304 天，这有可能意味着从原料到产品售出需要约 10 个月。

对此，公司解释长周期主要因新国标实施前战略储备原材料及包装材料。但如此庞大的存货占用大量营运资金，若未来市场需求变化、产品配方或包装升级过时，公司或许将面临较大的跌价减值风险。

当然，即使业务端的表现值得商榷，但作为传统企业，宜品乳业的财务底色还是可圈可点的。

截至 2025 年底，现金及现金等价物为 4.718 亿元，较 2024 年底的 3.371 亿元增长 40%。充裕的现金储备为应对短期债务和不确定性提供了缓冲。

不仅如此，2023-2025 年，融资活动现金流量均为净流出，主要用于偿还银行贷款和支付利息，而非新增借款，表明公司在积极主动去杠杆，债务结构在优化。

不过，客观来讲，作为一家即将上市的企业，特别是传统企业，稳定的财务表现不是加分项，想要获得更高的估值和通过率，还是要在成长性上讲出新的故事。

第二增长曲线：迷雾中的护城河

从君乐宝，新乳业的角度来看，他们都发展出了第二增长曲线，即嗷嗷待哺的低温的液态奶业务。

君乐宝的招股书显示，在婴配奶粉熄火之后，25 年前三季度其低温液奶业务的营收增速很快，已经来到了 64.37 亿元，业务占比也提高到了 42.5%。

新乳业也差不多，天眼查 APP 显示，利润高增长的同时，低温奶板块，在华东的营收来到了 35.24 亿，增长 14.95%，占比升至 31.4%，已经接近西南大本营。

说白了，君乐宝和新乳业，是已经找到了有护城河的增长点，跑通了模式比较重的新业务，急着扩大自己的优势。

两家企业这时候上市，就像是把自己打扮的漂漂亮亮的超级大美女来投怀送抱，监管喜欢，投资者更喜欢。

那宜品乳业呢？

说实话，和这二位比起来，像是赌石的时候，高价买下那块大石头，还有待进一步开启，而且结果也未可知。

不过，客观来说，特医食品（FSMP）业务板块的表现可圈可点，三年复合增长率达 61.4%，占比翻倍增长，是驱动整体营收增长及毛利提升的最核心动力。

而且，过去几年整个行业的规模增长也还在高双位数区间。数据显示，行业规模 2025 年预计为 175 – 180 亿元，同比 + 12%，2020 – 2025 CAGR≈21% – 29%（远高于普通食品 3% – 5%）。

但需要看到的是，宜品乳业这块业务的基数还比较低，仅仅在 3 亿上下。

另外，不得不说这个行业固有的竞争对手确实比较强，国外的雀巢、达能、雅培等等企业，不仅起步早，现在积累的研发优势和市场份额也占绝对的主导地位（外资主导份额 ≈70%）。

这就导致，心智这块，国人又先入为主的 " 崇洋媚外 "。

更重要的是，FSMP 这东西毕竟有 " 特医 " 两个字，这一品类品类对产品品质和供应链安全有着极高要求，此时食品安全问题就成了重中之重。

其招股书中也坦言产品会面临 " 产品受污染 " 的风险——公司业务涉及乳制品可能在采购、运输、生产、包装、储存或分销等各个阶段受到或被受到污染或存在缺陷的重大风险。同时，在原材料层面，公司坦言，无法保证这些原材料将不会出现污染或质量问题。

当然，宜品乳业创立以来，虽然经历过一些食品安全事件，但大多都是品控不严，比如 24 年，旗下北安宜品努卡乳业，葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，牛磺酸指标符合国标，但低于标签标示值的 80%（标签明示 1.67mg/100kJ，实测 1.04mg/100kJ）。

而且，在被点名之后，迅速就做出整改。

但客观情况是，毕竟是给小朋友和老人专供的产品，竞争对手又十分强势，如果这种情况不能完全杜绝，在消费者的心智上可能就没办法站稳脚跟。

更重要的是，食品安全问题的存在，导致你必须能够跟上军备竞赛的速度，以保证产品的安全性和功能性，那大量的研发费用必不可少。

换句话说，研发就是必须投入的沉没成本，因为万一出现风险，这块业务就是利润的 " 黑洞 "。

令人担忧的是，宜品乳业传统的 " 钱袋子 "，也没那么稳了。

一方面，在婴配奶粉领域，龙头企业的领先还在扩大，根据弗若斯特沙利文报告，过去几年，龙头品牌和宜品乳业市占率的差距由 12% 扩大到了 15.7%。

另一方面，上文我们说过，因为人口的客观问题，整个婴配奶粉的市场确实在萎缩。

那在萎缩的存量市场中，一进一退之间，利润的流量和定量就要重新做估算。

这就导致，赚钱——研发——保障新业务的安全性，这条价值链的动态平衡比较难把控。

总的来说，在大家都在存量市场中找细分赛道寻求增长的时候，宜品乳业新业务的护城河，并不像君乐宝，新乳业那般清晰透亮。

那这意味着什么呢？

对投资者来说，这意味着在上市的过程中，宜品乳业新业务的投入产出比，很难量化。

换句话说，宜品乳业未来的想象力不像另两家企业那般广袤。那即便迅速通过上市阶段，在估值阶段，确定性、想象力受限的宜品乳业又该如何定价呢？

目前，用相对估值法来看，婴配奶粉的龙头中国飞鹤，因为成长性相对匮乏，仅有 13 倍 PE，而新乳业凭借第二曲线的确定性，市场给到了 21 倍 PE。

说到底，资本市场买的是有确定性的想象力。

写在最后：

前路漫漫，唯实而已。

宜品乳业毕竟是一家历史悠久的企业，深耕乳业多年，根基深厚，这份底蕴是其穿越周期的底气。

未来在资本市场的聚光灯下，希望宜品乳业的历史积淀能够转化为未来增长的叙事主线，经受住时间与业绩的双重检验。

很多人搜索“木马刑”，关心的无非是它到底长什么样、如何施行、传闻是否可信，以及史料中是否确有其事。理解这些问题的关键，是把“概念”与“民间想象”分开：木马刑更像一类刑罚方式的统称，而非只有一种固定形制与标准流程。

“木马刑”的器具形态：并非固定规格

在不同地区、不同文本中，“木马刑”的描述差异不小，但核心特征大致一致：一个可供人跨坐的木架，上缘通常做成较窄的“脊”，有的会加装棱角或凸起，以放大痛感。木架高度未必很高，但往往高到让双脚难以着地或无法有效支撑体重，从而把压力集中在裆部、会阴、内侧大腿等极为敏感的部位。

之所以称为“木马”，多半源于外形与姿势的类比：侧面看像马身或鞍背，受刑姿态也像“骑马”。需要注意的是，古代刑具命名常带比喻色彩，“同名不同物”的情况并不少见，因此看到“木马”二字，并不能默认它只有一种样式。

施刑方式与伤害机理：折磨来自持续压迫

木马刑较典型的施行方式，是让受刑者被迫“骑”在木架上，并用绳索固定身体，防止滑落或借力减轻疼痛。为了加重伤害，有时会在脚踝、腰部等处加挂重物，使体重与坠重叠加，形成持续的压迫与摩擦。

它残酷之处在于：不必进行复杂的切割或击打，也能在较长时间内制造难以忍受的痛感，并引发严重外伤与并发症。就伤害后果而言，可能出现：

- 会阴、外阴与大腿根部软组织挫裂伤，出血与感染风险较高；
- 尿道、肛门周边损伤，导致排尿、排便困难或失禁等后果；
- 长时间悬压引发休克、意识障碍；
- 伤口污染后导致破伤风或败血症等严重感染（在缺乏有效消毒与抗感染手段的条件下尤甚）。

换句话说，它的“效力”并不来自瞬间暴力，而是把痛点集中在人体最脆弱、最难承受的部位，再用固定与坠重将痛苦变成难以逃避的持续状态。

它通常出现的情境：审讯、惩戒与羞辱并存

在酷刑语境中，木马刑常被归入“逼供”或“重惩”一类：既可能用于审讯中的威逼，也可能作为惩戒手段用于震慑。除了肉体痛苦，“骑木马”这一姿势本身还带有强烈羞辱意味，若再叠加示众、嘲弄或其他附加惩罚，心理折磨与社会性羞辱往往会一并放大。

但也应避免另一种误区：把木马刑想象成历代都普遍存在、且在法条中明确列为常设刑种。古代刑罚实践中，“法定刑”与“私设刑”往往并存，一些酷刑未必在官方法条里清晰列名，却可能在地方权力运作、私刑或非常时期出现。很多人希望得到“哪个朝代规定了它”的明确答案，但现实通常是记载分散、称谓混杂，需要结合具体文本与语境才能判断其性质与边界。

与“夹棍、杖刑、凌迟”等酷刑的差异：痛点与目的不同

木马刑常被与其他酷刑混为一谈。区分它们的作用方式与主要伤害部位，有助于识别影视化夸张与真实机制之间的差别：

名称	主要作用方式	主要伤害部位与特点
木马刑	跨坐悬压、坠重固定、摩擦挤压	会阴/裆部与大腿根部，持续性强，易感染与休克
夹棍	夹压肢体（多为小腿/手指）	骨膜与软组织剧痛，可能致骨折或坏死
杖刑/笞刑	鞭打或杖击	皮下出血、软组织损伤，严重时可能内伤致命
凌迟（特定刑）	分割致死	更偏向示众与极刑，程序与象征性更强

整体而言，木马刑的特点在于借助固定姿势与集中压迫延长痛苦，并不断叠加；夹棍更强调夹压带来的强烈剧痛与结构性损伤；杖刑则多体现为广泛的皮肉伤与可能的内伤。

传播中的常见误区：把传闻当成“统一版本”

关于木马刑的网络与影视叙述，常见误区主要有三类：其一，把所有“木马”都说成带尖刺、必然穿刺致死的刑具；但是否带尖、是否致命，往往与制作形态、施刑时长、坠重程度等因素相关。其二，过度强调某种“固定流程”，仿佛每次施刑都有标准步骤；实际上，酷刑的可变性很强，不同记载也未必一致。其三，把木马刑等同于某个特定群体或单一朝代的“专属酷刑”，这类说法更容易在传播中以讹传讹。

如果出于历史研究或写作需要，更稳妥的理解方式是：将“木马刑”视为一类以“骑跨木架+悬压折磨”为核心的酷刑，而不是某一件固定型号的刑具；同时对具体朝代、地区或文本中的用法保持谨慎，避免用过于绝对的一句话替代复杂的史料语境。

木马刑之所以至今仍被频繁提及，很大程度上是因为它将古代惩罚的残酷浓缩成一个直观意象：一匹“木马”，却不是童趣，而是借助姿势、重量与时间，把痛苦推向极限。了解其基本含义与常见误区，至少能在阅读相关材料时，更清晰地区分事实描述与夸张演绎之间的距离。

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相关介绍

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更新内容

一、增加“梦境”特殊解密章节

二、修复文件上传失败的问题

三、修复了 NPC 在说话时头会旋转 360 度的诡异问题。

四、新增快速分享功能

五、新增隐藏支线剧情任务

六、改善触控反馈，提升操作流畅性