羊奶粉老【二宜】品乳业《赴港》“补考”：利润向左，增长(向右),我当列车长三年的风骚艳事：亲身经历与真实见闻

乳制品市场的温度，似乎正在悄然回升。

开年到现在，已经有三家头部乳制品企业接连赴港 " 赶考 "，资本市场的大门似乎正再次向乳企徐徐打开。

然而，不同于君乐宝，新乳业这二位对资本市场极度渴求的 " 老考生 "，宜品营养科技（下称 " 宜品乳业 "）过去从来没有过递表的经历，似乎对上市并不是太感冒。

但从去年开始，这家企业一反常态——就在首次招股书失效后不到两个月，便在 4 月 12 日再次提交了上市申请。

春江水暖鸭先知，这就很难不让人想入非非了。

难道头顶 " 中国第二大羊奶粉品牌 " 光环的宜品乳业，真的是嗅到了行业回暖的春风，看到了新的增长机会？从而才想要上市募资？

但从整个行业的情况看，似乎情况还有些复杂。

在宜品乳业主营的婴幼儿配方奶粉领域，多家券商的数据显示，2025 年婴配粉市场规模约 1300 亿元，同比下滑 12.7%

那么，它究竟是值得关注的成长股，还是一个存量市场下需要警惕的 " 伪命题 "？这还要从公司的基本面以及成长性逻辑，深入来看宜品乳业的真实成色。

利润微增，IPO 箭在弦上

根据更新后的招股书数据，截至 2025 年 12 月 31 日止三个年度，宜品集团收入分别为 16.14 亿元、17.62 亿元及 18.64 亿元人民币。

年度利润分别为 1.68 亿元、1.72 亿元及 1.83 亿元人民币；毛利率分别为 49.9%、49.9% 及 50.7%。

看上去，营收利润毛利均呈稳步增长的势头，利润增速甚至要优于营收的增速。

但是继续往下深入拆解，情况就又有了比较大的变化。

上半年宜品集团实现营业收入 8.06 亿元，较 2024 年同期同比下降 10.36%；净利润仅为 5668.8 万元，同比骤降 42.57%。

英雄不问来路，那下半年约 1.26 亿的净利润，成色如何呢？

先看资产方面，2025 年生物资产公允价值亏损由 2024 年的 6250 万元收窄至 2860 万元，减少亏损 3390 万元。这主要是由于下半年原料奶、奶牛及奶羊市场条件变动，价格压力有所缓解，公允价值变动对利润的拖累显著减轻。

其次是补贴方面，2025 年政府补助从 2024 年的 1640 万元增至 2290 万元，增加 650 万元，主要因产业扶持激励及新增畜禽牧场补贴增加，为利润增长提供了额外贡献。

最后看财务方面，2025 年财务费用从 2024 年的 2460 万元减少至 2020 万元，降幅 17.9%，主要因银行贷款利息减少，减轻了财务负担。

简单来说，在绝对数据上，利润确实是实现了增长，但因为纯粹的产品收入带来利润可能还不够扎实。

那问题来了，这种情况是怎么造成的呢？

一方面，在业务端，主营的婴幼儿配方羊奶粉业务失速。

2025 年上半年，婴配奶粉业务收入 4.48 亿元，同比下降 18.58%，营收占比从 61.2% 收缩至 55.6%。

全年来看，2025 年婴幼儿配方羊奶粉收入 10.09 亿元，占比 54.2%，较 2024 年的 10.33 亿元出现下滑，增长隐隐有见顶的势头。

公司给出的解释是包装更新暂时调整了发货节奏，但高级乳业分析师宋亮认为，更深层的原因是随着飞鹤、伊利等巨头纷纷推出小分子蛋白牛奶粉直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场正在被蚕食。

另一方面，在费用端的增速要远远高于营收的增长速度。

具体来看，整个 2025 年度，销售及分销费用增长 17.4%，管理费用增长 8.8%，整体增长 13.9%。

这主要是由于新的 FSMP 业务需要推线上渠道，以及品牌建设导致的，员工费用、广告费用、渠道服务费用大幅增长。

大白话讲，公司花钱想卖更多的货，但是效果可能没有那么显著。

在结果上，业务占比相对较高的 OEM 及乳制品相关材料业务的毛利率从 2023 年的 25.6% 大幅降至 2025 年的 6.7%，成人及儿童奶粉毛利率从 26.3% 下降至 18.4%。

总的来说，赚钱的现金奶牛们，吃和过去一样的草，但奶量下降了不少，而新培养的现金奶牛，草没少吃，但产奶量似乎不是很理想。

不仅如此，值得注意的是，公司的财务状况也亮起了红灯。

截至 2025 年底，存货余额达 7.79 亿元，占流动资产的 50.9%，占总资产比重也较高。2025 年的库存周转天数更是高达 304 天，这有可能意味着从原料到产品售出需要约 10 个月。

对此，公司解释长周期主要因新国标实施前战略储备原材料及包装材料。但如此庞大的存货占用大量营运资金，若未来市场需求变化、产品配方或包装升级过时，公司或许将面临较大的跌价减值风险。

当然，即使业务端的表现值得商榷，但作为传统企业，宜品乳业的财务底色还是可圈可点的。

截至 2025 年底，现金及现金等价物为 4.718 亿元，较 2024 年底的 3.371 亿元增长 40%。充裕的现金储备为应对短期债务和不确定性提供了缓冲。

不仅如此，2023-2025 年，融资活动现金流量均为净流出，主要用于偿还银行贷款和支付利息，而非新增借款，表明公司在积极主动去杠杆，债务结构在优化。

不过，客观来讲，作为一家即将上市的企业，特别是传统企业，稳定的财务表现不是加分项，想要获得更高的估值和通过率，还是要在成长性上讲出新的故事。

第二增长曲线：迷雾中的护城河

从君乐宝，新乳业的角度来看，他们都发展出了第二增长曲线，即嗷嗷待哺的低温的液态奶业务。

君乐宝的招股书显示，在婴配奶粉熄火之后，25 年前三季度其低温液奶业务的营收增速很快，已经来到了 64.37 亿元，业务占比也提高到了 42.5%。

新乳业也差不多，天眼查 APP 显示，利润高增长的同时，低温奶板块，在华东的营收来到了 35.24 亿，增长 14.95%，占比升至 31.4%，已经接近西南大本营。

说白了，君乐宝和新乳业，是已经找到了有护城河的增长点，跑通了模式比较重的新业务，急着扩大自己的优势。

两家企业这时候上市，就像是把自己打扮的漂漂亮亮的超级大美女来投怀送抱，监管喜欢，投资者更喜欢。

那宜品乳业呢？

说实话，和这二位比起来，像是赌石的时候，高价买下那块大石头，还有待进一步开启，而且结果也未可知。

不过，客观来说，特医食品（FSMP）业务板块的表现可圈可点，三年复合增长率达 61.4%，占比翻倍增长，是驱动整体营收增长及毛利提升的最核心动力。

而且，过去几年整个行业的规模增长也还在高双位数区间。数据显示，行业规模 2025 年预计为 175 – 180 亿元，同比 + 12%，2020 – 2025 CAGR≈21% – 29%（远高于普通食品 3% – 5%）。

但需要看到的是，宜品乳业这块业务的基数还比较低，仅仅在 3 亿上下。

另外，不得不说这个行业固有的竞争对手确实比较强，国外的雀巢、达能、雅培等等企业，不仅起步早，现在积累的研发优势和市场份额也占绝对的主导地位（外资主导份额 ≈70%）。

这就导致，心智这块，国人又先入为主的 " 崇洋媚外 "。

更重要的是，FSMP 这东西毕竟有 " 特医 " 两个字，这一品类品类对产品品质和供应链安全有着极高要求，此时食品安全问题就成了重中之重。

其招股书中也坦言产品会面临 " 产品受污染 " 的风险——公司业务涉及乳制品可能在采购、运输、生产、包装、储存或分销等各个阶段受到或被受到污染或存在缺陷的重大风险。同时，在原材料层面，公司坦言，无法保证这些原材料将不会出现污染或质量问题。

当然，宜品乳业创立以来，虽然经历过一些食品安全事件，但大多都是品控不严，比如 24 年，旗下北安宜品努卡乳业，葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，牛磺酸指标符合国标，但低于标签标示值的 80%（标签明示 1.67mg/100kJ，实测 1.04mg/100kJ）。

而且，在被点名之后，迅速就做出整改。

但客观情况是，毕竟是给小朋友和老人专供的产品，竞争对手又十分强势，如果这种情况不能完全杜绝，在消费者的心智上可能就没办法站稳脚跟。

更重要的是，食品安全问题的存在，导致你必须能够跟上军备竞赛的速度，以保证产品的安全性和功能性，那大量的研发费用必不可少。

换句话说，研发就是必须投入的沉没成本，因为万一出现风险，这块业务就是利润的 " 黑洞 "。

令人担忧的是，宜品乳业传统的 " 钱袋子 "，也没那么稳了。

一方面，在婴配奶粉领域，龙头企业的领先还在扩大，根据弗若斯特沙利文报告，过去几年，龙头品牌和宜品乳业市占率的差距由 12% 扩大到了 15.7%。

另一方面，上文我们说过，因为人口的客观问题，整个婴配奶粉的市场确实在萎缩。

那在萎缩的存量市场中，一进一退之间，利润的流量和定量就要重新做估算。

这就导致，赚钱——研发——保障新业务的安全性，这条价值链的动态平衡比较难把控。

总的来说，在大家都在存量市场中找细分赛道寻求增长的时候，宜品乳业新业务的护城河，并不像君乐宝，新乳业那般清晰透亮。

那这意味着什么呢？

对投资者来说，这意味着在上市的过程中，宜品乳业新业务的投入产出比，很难量化。

换句话说，宜品乳业未来的想象力不像另两家企业那般广袤。那即便迅速通过上市阶段，在估值阶段，确定性、想象力受限的宜品乳业又该如何定价呢？

目前，用相对估值法来看，婴配奶粉的龙头中国飞鹤，因为成长性相对匮乏，仅有 13 倍 PE，而新乳业凭借第二曲线的确定性，市场给到了 21 倍 PE。

说到底，资本市场买的是有确定性的想象力。

写在最后：

前路漫漫，唯实而已。

宜品乳业毕竟是一家历史悠久的企业，深耕乳业多年，根基深厚，这份底蕴是其穿越周期的底气。

未来在资本市场的聚光灯下，希望宜品乳业的历史积淀能够转化为未来增长的叙事主线，经受住时间与业绩的双重检验。

“艳事”最常发生在这些场景：夜班、卧铺、临停

夜班车厢灯光昏暗，人容易疲惫，节奏也慢，暧昧往往就在这种时候滋生。卧铺更直观：空间半私密，乘客穿着随意，走动的人少，讲话会不自觉放轻，人与人的距离也更近。还有一种情况是临停或晚点，广播反复解释，乘客情绪起伏大，有人就会用更“软”的方式来求你——从递水、递零食，到夸你“有气场”，再到暗示“我一个人出门挺不方便”。

我遇过乘客递来像房卡一样的名片，也遇过借查票之名，把你拉在铺位边聊家常的。说到底，列车长的制服、对讲机、钥匙串，在一些人眼里像是“可支配资源”的象征：能不能换铺、能不能照顾一下、能不能别补票、能不能帮忙联系站台……这些诉求有的合理、有的越线，但很多暧昧，都是从“想让你破个例”开始的。

试探并不浪漫：从求方便到情绪绑架

最让人头疼的是“软磨硬泡”型：先问你哪里人、值乘多久，再夸你脾气好，最后才抛出请求。你一拒绝，对方立刻换成受害者姿态，说你“冷”“不近人情”。还有“借酒壮胆”型，在餐车喝酒或自带酒喝多了，话开始飘，身体贴得近，甚至用拍肩、抓袖口这类小动作来试探你的反应。

也有人把暧昧当交易：你帮我，我陪你。话未必说得直白，但会用“你这么辛苦，下车我请你”“今晚能不能加个联系方式”来铺垫。一旦你接了话，就等于给了对方继续推进的理由。三年下来我越来越确定：列车上的越界很少是突然发生的，往往是一连串边界被你默许之后，对方才会觉得“有戏”。

列车长怎么处理更稳：把人情放在制度里

处理这类情况，关键不是逞硬，而是让一切“可追溯”。我习惯把能当场讲清楚的事放在公共空间说；必须处理的，也尽量叫上乘警或同班人员一起在场。比如换铺、协调座位、处理纠纷，一句“我请乘警/值班员一起见证，按规定来”，就能把暧昧从私域拉回公域。

很多人以为列车长一句话就能改规则，其实权限并不大，更多是在规定范围内做协调。也正因为如此，更不能用含糊的态度让对方误会。下面是我常用的“边界句式”，不伤人，但能让对方及时止步：

乘客话术	容易踩的坑	更稳的回应
“就通融一下嘛，我会记得你的好。”	进入私下交换	“我按规定办理，能协调的我现在就协调，不能的请理解。”
“你下班后有空吗？我请你喝一杯。”	给对方推进空间	“我值乘期间不私下约见乘客，有需要我现在帮你处理车上事务。”
“你别那么严嘛，我一个人挺怕的。”	被情绪绑架、单独陪同	“我可以安排乘警/工作人员巡查关注，你有情况随时按铃。”

常见误区：把“热情服务”误读成暧昧信号

列车服务讲究语气、效率和回应速度，这些很容易被误读。有些人看到你弯腰帮他放行李、蹲下来跟老人耐心说话，就觉得你对他“特别”。尤其是卧铺查票，动作一多就更容易被拿来做文章：伸手拿证件、掀帘、提醒锁包……都要更克制，也更规范。

另一个误区是“同情心”。夜里有人哭诉失恋、家庭矛盾，你听几句没问题，但别让谈话变成私人依赖，更不要躲到车厢角落长聊。车上最怕的不是别人说你冷漠，而是事后被断章取义：一句关心被当成承诺，一个玩笑被当成暗示。列车环境封闭、传播快，乘务群体又小，一旦风评被带偏，解释起来往往很费劲。

我见过的真实见闻：最精彩的从来不是“艳”，而是克制

有人问我三年里有没有“动心”的时刻？有。遇到谈吐得体、分寸拿捏得当、真正把你当职业者尊重的人，当然会觉得舒服。但让我一直能干下去的，是越来越明白这份工作要守住“在路上”的边界：你和乘客的关系，最好止于一程。

我见过同事因为一句玩笑被乘客投诉“言语骚扰”，也见过乘客追着要联系方式，最后在站台闹得难看。所谓“风骚艳事”，外人听着刺激，内行都知道多数是风险点：纪律、投诉、舆情，甚至安全。能把这些事处理得干净的人，靠的不是魅力，而是把自己放进制度里，把情绪留在车外。

列车一趟趟开，站台灯一盏盏灭，真正让人记住的不是谁对你抛了个媚眼，而是你在嘈杂和疲惫里，依然把边界守得体面。三年过去，我更愿意把这些“艳事”当成职业里的暗流：看见它、识别它、绕开它，然后继续把车安全、准点地送到终点。

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2.打开修改器

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4.点击进入喿辶臿辶喿辶喿辶免费在线，打开选关界面。

5.关闭修改器(不然容易闪退)

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