【天孚】通信(赴港)IPO，<光模>块产业链上游深度绑定英伟达,孙雅的不良照片曝光是真的吗

文 | 朝阳资本论，作者 | 没有坏玉米

当一家公司同时集齐" 全球市占率第一 "" 英伟达核心供应商 "" 股价一年涨六倍 "三张标签，它的港股 IPO 想不火都难。

4 月 10 日，天孚通信正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华。

华丽登场后，翻开招股书，天孚通信的故事似乎也并不完美。

63.9% 的单一客户依赖度，IPO 前夕大举派息 5.44 亿元，客供身份重叠的上亿元关联交易，这些信息叠加，综合考虑，才能更清楚看到天孚 A+H 的真实意图。

光互连的 " 隐形冠军 "，凭什么？

理解天孚通信，要先理解它在一个庞大产业链中的位置。

AI 大模型训练需要海量数据在 GPU 之间极速传输，光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。

光器件——光模块中负责光电转换和信号调制的核心单元，一条光互连系统超过一半的价值集中在这里。

天孚通信不做光模块整机，不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场，而是专注做上游的光零部件、光组件和光引擎，客户用它的核心器件组装成品再卖给谷歌、微软、英伟达。

这个定位让天孚通信成为AI 基础设施里真正的 " 卖铲人 "。

根据弗若斯特沙利文的数据，以 2025 年对外销售收入计算，天孚通信以 11.7% 的市场份额位居全球光器件供应商第一名。

技术上，天孚是全球首家实现 800G 和 1.6T 高速光引擎规模化量产交付的企业，光引擎良率超 90%，硅光混合集成效率达 95% 以上。在工艺制程上，它拥有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂直整合能力，核心产品线自供率高达 99%。

商业上最核心的优势，是深度绑定了英伟达。

2025 年，英伟达在 GTC 大会上发布的 Quantum-X 和 Spectrum-X 硅光 CPO 交换机，天孚通信被公开列入核心合作伙伴名单，与台积电、Coherent、康宁等一同出现。

在实际产品落地上，天孚通信为英伟达 CPO 交换机提供光纤阵列单元（FAU）——一种在 CPO 架构中实现高密度光纤精密耦合的关键无源组件，同时也深度参与光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合环节。

2023 年— 2025 年，天孚通信营收从 19.26 亿元飙升至 51.63 亿元，净利润从 7.36 亿元增长至 20.17 亿元，年复合增长率高达 63%。有源光器件（以高速光引擎为主）占收入比重从 38.5% 跃升至 58.1%，增速超过 80%，成为拉动增长的核心引擎。

IPO 风险：客户、客供与分红

AI 赛道的高景气让天孚的规模快速膨胀，但三类结构性隐忧同样在加速积累。

首先是极致的客户集中度，以及尴尬的 " 客供一体 "。

2025 年，天孚通信前五大客户贡献了总营收的 90.6%，其中最大单一客户占比高达 63.9%。

这个 " 客户 A" 是Fabrinet，一家为英伟达提供光模块代工服务的泰国制造企业。英伟达虽然不直接向天孚下单，但通过指定 Fabrinet 采购天孚的 1.6T 光引擎来间接锁定。

更值得警惕的是所谓的" 客供重叠 "。

图源：天孚通信港股招股书

一个被标注为 " 客户 C" 与 " 供应商 D" 的同一主体，天孚通信向其采购的零组件金额在 2023 年、2024 年还只有 3500 多万元，2025 年猛增至 1.87 亿元，占全年总采购额的 7.8%。

这意味着，天孚通信既依赖这个大客户的订单，又需要从它那里采购关键零部件。名义上是 " 行业常见做法 "，实质上是议价能力和经营独立性的双重妥协。

其次是 IPO 前的大额分红。

招股书披露，天孚通信此次赴港募资的用途之一是" 补充营运资金 "。与此同时，就在递表前夕，公司董事会建议宣派 5.44 亿元末期股息，外加每 10 股转增 4 股的资本公积转增方案。

根据招股书，邹支农家族合计控制公司约 37.57% 的股权，这意味着这 5.44 亿元分红中有超过 2 亿元将流向控股家族。

一边向新股东伸手 " 补流 "，一边在 IPO 前夜将大笔现金派发给老股东，这种在账面坐拥近 29 亿元现金等价物前提下的资金安排，让港股投资者对募资诚意难免心存芥蒂。

最后是毛利率与产品结构背后所揭示的技术定力在降速。

三年高歌背后，天孚通信的研发费用率却在下滑。

2025 年，光通信元器件整体毛利率为 53.62%，较上年同期下降了 3.67 个百分点；毛利率更高的无源光器件在产品结构中的占比从 48.47% 压缩到了 40.37%，取而代之的是毛利率不足 47% 的有源光引擎。

公司自己承认，泰国工厂投产初期的熟练度和产能利用率问题导致海外生产成本高于国内，同时 " 光器件行业竞争较为激烈，大多数产品价格面临降价压力 "。

为了维持增长，天孚通信实质上正在用更多 " 量 " 来弥补 " 价 " 的下跌。但一个 " 技术为本 " 的故事，研发投入强度却在连年降低，这是投资者需要正视的信号。

"A+H" 之后的估值博弈，光环能否延续？

天孚通信的 A 股价格从 2025 年初的约 64 元一路攀升至 2026 年 3 月的 388 元以上，市值一度逼近2800 亿元，在 A 股 " 易中天 "（新易盛、中际旭创、天孚通信）阵营中被视为 " 弹性最大 " 的一极。

图：天孚通信市值和股价

但这一估值逻辑的核心前提是：AI 资本开支持续高增，天孚通信作为 CPO 产业链上游的地位不被侵蚀，且公司能够在未来几年维持 60% 以上的利润增速。

高盛 2025 年底给出 271 元目标价时，隐含的 2026 年净利润为 40 亿元左右，对应 PE 不到 7 倍，但这一预测的乐观假设前提能否成立值得细究。

这里存在两个核心变量的不确定性。第一，技术路径的不确定性。CPO（共封装光学）虽然被视为下一代算力网络的关键技术，但其大规模商业化落地仍然受制于标准统一和成本路径等诸多因素。

山西证券研报指出，天孚通信在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测等方面都具有制造能力，但 "Scale-up 侧有望成为 CPO/NPO 主战场 " 这点目前仍处于产业预判层面。

第二，亚太地缘格局变化。天孚通信目前超过 74% 的收入来自海外市场，主要面向北美。在技术与资本之外，供应链安全等非商业因素对估值的影响正日益增强。

回到一个基础问题：天孚通信的成色到底如何？

技术上，它的确握住了 AI 时代光互连中最难、最有价值的那块拼图；增速上，三年营收复合增长率超 60%、年净利超 20 亿元，在中国 AI 供应链中已是凤毛麟角。

但真正的挑战在于，当极致的大客户绑定与 " 客供一体化 " 形成一种结构性的脆弱之后，所谓的世界第一，究竟是一种牢固的壁垒，还是一种被需求浪潮暂时抬高的外表？

"A+H" 之后，当资本市场拥有更大的做空工具和更宽的跨市场套利渠道，天孚通信需要面对的不再只是 A 股赛道里对 " 硬科技 " 标签的温情追捧，而是一个更冷峻也更高效的定价者的审视。

先看“曝光”从哪里来：越像爆料越要谨慎

判断“孙雅的不良照片曝光”是否可信，第一步不是看图片有多劲爆，而是看“谁发布、从哪来、能不能追溯”。常见的低可信来源包括：

• 只给截图、不提供原始文件，也说不清拍摄环境与时间；
• 账号长期以搬运八卦、引流为主，标题夸张但细节含糊；
• 所谓“知情人”反复改口、前后矛盾，或借机索要关注、转发。

相对更值得参考的线索，通常具备一定“可追溯性”：例如同一套素材有更早的发布记录、存在原始分辨率文件且元数据一致、内容没有被多次压缩重传到细节失真。即便如此，也只能说明“素材可能更原始”，并不等于“就是孙雅本人”。

照片真假怎么判断：别被“像”骗了

很多人会凭“长得像”“发型像”“某个角度像”就下结论，但这恰恰是最容易误判的地方。网传“不良照片”常见造假方式包括移花接木、AI换脸、旧照新说、剪裁遮挡关键信息等。简单对照时，可以优先看一些更硬的细节：面部关键特征在不同角度是否一致、耳朵轮廓与痣疤位置是否匹配、光源方向是否统一、边缘是否出现不自然的涂抹或融合痕迹。

也要提醒一点：普通人仅靠肉眼很难彻底鉴伪，尤其图片经历多轮转发压缩后，关键细节被抹平，越看越“像”，往往只是信息不足时大脑在自动补全。

下面这张表可用于快速区分“相对可核验”和“更难核验”的判断依据：

判断依据	是否容易被伪造	普通人可操作性	参考价值
清晰原图/原视频、可追溯首发记录	中	高
多角度同场景连续画面	中	低-中	高
单张模糊截图、二次压缩严重	高	低
“朋友爆料/群聊截图/聊天记录”	高	中	低
仅凭长相相似、衣着相似	高	很低

“不良照片”背后的常见套路：旧图、盗图、勒索与引流

“孙雅的不良照片曝光是真的吗”之所以反复出现，很大程度上是因为这类话题自带传播性。现实中更常见的情况，往往不是“公众人物塌房”，而是：

1）把无关人士的私密照贴上名字，蹭热点引流；
2）用 AI 换脸生成擦边图，制造“似是而非”的视觉证据；
3）将多年前的正常照片断章取义，再配上暗示性标题；
4）以“有原图/有视频”为噱头，诱导用户进群、下载不明文件，甚至进一步发展成诈骗或勒索。

因此，看到“求原图”“私发你”“点开看完整版”这类话术时，基本可以视为高风险信号：轻则浪费时间，重则可能中木马、账号被盗，甚至被卷入敲诈。

如果你是当事人或被牵连：第一时间做三件事

如果孙雅对应的是现实中的具体个人（无论是否公众人物），隐私影像被传播往往涉及人格权与隐私权。作为当事人或被误认者，与其在各个平台反复解释，不如先把证据固定、把损失压到最低：

• 及时保存传播页面、转发链路、账号信息、发布时间等证据（截图尽量带时间与账号信息，必要时录屏）；
• 向平台发起侵权投诉，申请删除、断链或限制传播；
• 若存在侮辱诽谤、敲诈或大规模扩散，考虑依法维权，并保留报警所需材料。

旁观者同样需要有边界：哪怕只是出于好奇转发“孙雅的不良照片”，也可能造成对隐私的二次伤害，甚至让自己卷入侵权纠纷。

搜索时容易踩的坑：越“肯定”越可疑

中文搜索里常见几种误导：把“疑似”写成“实锤”，把“同名不同人”混在一起，或者用“辟谣”当标题却在正文塞图吸流量。判断时可以记住一个简单原则：可靠信息往往表达克制、可核验点更清晰；越是情绪化、煽动转发、强调“全网删不掉”的内容，越像营销号的剧本。

因此，围绕“孙雅的不良照片曝光是真的吗”，更稳妥的结论是：在没有可追溯的原始来源、没有稳定一致的证据链之前，不应把网传图片当成事实。遇到这类话题，保持谨慎、不下载不明文件、不扩散隐私内容，才是对自己和他人都更安全的选择。

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272291介绍

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272291特色

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9. ☀️「极地前沿」☀️ zzttt黑料永不打烊官网-APP下载🔥☀️✅️支持:winall/win7/win10/win11🌈️系统类型:zzttt黑料永不打烊下载(2025全站)最新版本IOS/安卓官方入口V34.96.65.1(安全平台)登录入口💫《zzttt黑料永不打烊》是一款生存冒险类的探索游戏，游戏画面简约，游戏采用写实的游戏风格进行展现，玩家在游戏是手持武器进行攻击！游戏中设定等候玩家去收集！感兴趣的玩家快来下载吧！

272291下载方式:

①通过浏览器下载

打开“272291”手机浏览器（例如百度浏览器）。在搜索框中输入您想要下载的应用的全名，点击下载链接【http://web.pdqgt.com/】网址，下载完成后点击“允许安装”。

②使用自带的软件商店

打开“272291”的手机自带的“软件商店”（也叫应用商店）。在推荐中选择您想要下载的软件，或者使用搜索功能找到您需要的应用。点击“安装”即 可开始下载和安装。

③使用下载资源

有时您可以从其他人那里获取已经下载好的应用资源。使用类似百度网盘的工具下载资源。下载完成后，进行安全扫描以确保没有携带不安全病毒，然后点击安装。

272291安装步骤:

🌈☀️☀️第一步：访问272291官方网站或可靠的软件下载平台：访问（http://mip.pdqgt.com/）确保您从官方网站或者其他可信的软件下载网站获取软件，这可以避免下载到恶意软件。

🌈☀️☀️第二步：⭐️选择软件版本：根据您的操作系统（如 Windows、Mac、Linux）选择合适的软件版本。有时候还需要根据系统的位数（32位或64位）来选择272291。

🌈☀️☀️第三步：🪳 下载272291软件：点击下载链接或按钮开始下载。根据您的浏览器设置，可能会询问您保存位置。

🌈☀️☀️第四步：✅️检查并安装软件： 在安装前，您可以使用 杀毒软件对下载的文件进行扫描，确保272291软件安全无恶意代码。 双击下载的安装文件开始安装过程。根据提示完成安装步骤，这可能包括接受许可协议、选择安装位置、配置安装选项等。

🌈☀️☀️第五步：⛓启动软件：安装完成后，通常会在桌面或开始菜单创建软件快捷方式，点击即可启动使用272291软件。

🌈☀️☀️第六步：🛷更新和激活（如果需要）： 第一次启动272291软件时，可能需要联网激活或注册。 检查是否有可用的软件更新，以确保使用的是最新版本，这有助于修复已知的错误和提高软件性能。

特别说明：272291软件园提供的安装包中含有安卓模拟器和软件APK文件，电脑版需要先安装模拟器，然后再安装APK文件。

272291使用讲解

⭐️第一步：选择/拖拽文件至软件中点击“💫添加272291”按钮从电脑文件夹选择文件《💫data.pdqgt.com》，或者直接拖拽文件到软件界面。

⭐️第二步：选择需要转换的文件格式 打开软件界面选择你需要的功能，272291支持，PDF互转Word，PDF互转Excel，PDF互转PPT，PDF转图片等。

⭐️第三步：点击【开始】按钮点击“开始转换”按钮， 开始文件格式转换。等待转换成功后，即可打开文件。三步操作，顺利完成文件格式的转换。

进入272291教程

1.打开272291，进入272291前加载界面。

2.打开修改器

3.狂按ctrl+f1，当听到系统“滴”的一声。

4.点击进入272291，打开选关界面。

5.关闭修改器(不然容易闪退)

以上就是没有记录的使用方法，希望能帮助大家。

272291特点

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相关介绍

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更新内容

一、修复部分小组件显示异常

二、活动结果自动通知上线

三、修复语音 / 聊天功能异常

四、新增用户等级徽章系统

五、支持阿里云视频点播新格式

六、优化多设备同步逻辑